Dette domestique du Sénégal : les TRS au cœur des inquiétudes

La crise financière sénégalaise prend un visage moins visible que celui des eurobonds : celui de la dette domestique adossée à des Total Return Swaps (TRS). Dans les salles de marché de Dakar, Abidjan et Paris, ces instruments dérivés mobilisés par le Trésor public concentrent désormais l’attention des analystes. Ce qui relevait d’une ingénierie financière de niche est devenu, en quelques mois, un sujet de souveraineté budgétaire pour le Sénégal.

Le TRS est un contrat par lequel un investisseur perçoit l’intégralité du rendement d’un actif sous-jacent, généralement une obligation souveraine, en échange du versement d’un taux variable à sa contrepartie. Pour un État émetteur, l’opération permet de mobiliser rapidement des liquidités sans passer par une émission classique sur le marché régional de l’UEMOA, tout en transférant temporairement le risque de marché à un tiers. L’outil, courant chez les hedge funds anglo-saxons, reste rare dans la gestion active de dette des États africains.

Une dette domestique sous nouvelle pression

Le recours croissant à ces instruments interroge la cartographie réelle de l’endettement public sénégalais. Une partie des engagements contractés via TRS n’apparaît pas toujours au même niveau de visibilité que les titres émis sur le marché des Bons et Obligations du Trésor de l’UMOA. La structure de la dette, telle que présentée aux investisseurs et aux institutions de Bretton Woods, peut s’en trouver brouillée. Or la transparence est précisément le critère sur lequel se joue la prime de risque exigée par les marchés.

Dakar a multiplié, ces derniers trimestres, les opérations de gestion active : rachats anticipés, échanges de titres, swaps de devises. Cette sophistication traduit la volonté du Trésor de lisser son profil de remboursement face à un mur de maturités préoccupant. Reste que chaque couche d’ingénierie ajoute une nouvelle source d’opacité, et donc de défiance potentielle. Les agences de notation, déjà attentives au dérapage budgétaire révélé en 2024, scrutent désormais ces hors-bilans avec une vigilance accrue.

Coût caché et risque de contrepartie

Le coût économique réel d’un TRS dépasse le seul taux affiché. Les marges prélevées par les banques contreparties, souvent internationales, intègrent une prime de liquidité, une prime de risque souverain et un coût de couverture. Dans un contexte où le Sénégal voit son spread se tendre, ces composantes renchérissent mécaniquement le service de la dette. Concrètement, l’État peut payer plus cher un financement présenté comme tactique qu’une émission obligataire transparente sur le marché régional.

S’ajoute le risque de contrepartie. En cas de dégradation brutale de la signature sénégalaise, les appels de marge peuvent contraindre le Trésor à mobiliser de la trésorerie dans l’urgence, voire à déboucler des positions à perte. Ce mécanisme procyclique a précipité, par le passé, des crises de liquidité dans plusieurs économies émergentes. La Grèce en 2010, l’Angola plus récemment, ont éprouvé la dangerosité de ces produits lorsqu’ils s’accumulent sans gouvernance robuste.

Gouvernance et signal aux marchés

L’enjeu, pour les autorités sénégalaises, tient désormais à la qualité du signal envoyé aux investisseurs domestiques et internationaux. La Direction générale du Trésor et de la comptabilité publique (DGTCP) est attendue sur une publication exhaustive du stock de TRS, de leurs maturités, de leurs contreparties et de leurs sensibilités. Le Fonds monétaire international, dont le programme avec Dakar reste en discussion après les révélations sur la dette cachée, conditionnera vraisemblablement tout nouveau décaissement à un effort de transparence comparable.

Les investisseurs régionaux, banques de l’UEMOA et fonds de pension, observent avec attention la trajectoire. Une clarification rapide permettrait de stabiliser les taux servis sur les prochaines adjudications. À l’inverse, la persistance du flou nourrirait une prime de défiance durable, au moment où Dakar doit refinancer plusieurs échéances majeures et préserver sa capacité à attirer l’épargne longue. La martingale de la gestion active n’a de sens que si elle reste lisible pour ceux qui financent l’État.

Selon Financial Afrik, le débat sur les TRS s’impose désormais comme l’un des marqueurs centraux de la crise de la dette sénégalaise.

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